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公司发布2022年报及2023年一季报:2022年公司实现收入183.62亿元(同比+12.8％),归母净利润2.28亿元(同比-86.6％),扣非归母净利润2.21亿元(同比-87.1％);其中Q4实现收入45.16亿元(同比+4.1％),归母净利润-3.85亿元,扣非归母净利润-3.89亿元;2023Q1公司实现收入41.62亿元(同比+0.52％),归母净利润-4.97亿元,扣非归母净利润-5.48亿元。公司产销旺盛,然而成本高企、需求走弱致盈利承压;预计伴随浆价回落、产品结构优化,盈利有望改善。

盈利筑底,期待盈利复苏斜率。2022年白纸板/文化纸/箱板纸收入分别实现131.02亿元/20.62亿元/20.62亿元(分别同比+4.8％/+31.0％/+29.7％),吨毛利分别为792元/419元/109元(分别同比-49％/+83％/-8％)。2022Q4/2023Q1内盘针叶浆价格环比+3％/-6％、阔叶浆价格环比持平/-11％,成本压力逐步缓解;需求端,白卡市场竞争加剧致价格持续下行,2022Q4/2023Q1白卡纸市场均价为5301/5106元/吨,分别环比-6％/-4％;成本压力叠加需求不振,2022Q4/2023Q1公司毛利率分别环比-17pct/-2pct至-2.3％/-4.6％,净利率分别环比-12pct/-3pct至-8.5％/-11.9％。当前UPM210万吨投产且预计2023年5月进入中国市场,我们预计纸浆价格延续向下,2023年4月木片采购价格较前期高点下降20％,且行业需求预期复苏,预计Q2起盈利有望逐季改善。

产品结构优化,扩产步伐稳健。公司把握“以白代灰“、“以纸代塑“等政策先机,加大新产品研发力度,博汇王FSB烟卡、博汇FBC食品卡等产品性能突出且有效节降成本,满足中高端客户需求;此外大股东赋能下公司通过MBOS精益管理体系优化生产,山东PM5纸机运行车速较设计车速提升超过4％,2022年5月江苏基地PM1、PM2机台OEE分别达到98％和103％,产能利用率持续提升,2022Q4/2023Q1管理费用率分别同比-2.4pct/+0.4pct至1.63％/3.81％。产能方面,预计伴随45万吨新投放文化纸产能爬坡,公司盈利逐步优化;此外公司致力于对江苏基地现有纸机扩产增效,江苏基地80万吨高档特种纸板、三期年产100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量,中长期成长路径清晰。

现金流改善,周转效率略有下降。2022Q4公司经营性现金流为-8.07亿元,2023Q1现金流已转正至1.58亿元。营运方面,2022年公司存货周转天数65天(同比+13天)、应收账款周转天数15天(同比+1天)、应付账款周转天数65天(同比+3天),原材料价格上涨及库存商品增加影响存货周转。

盈利预测与投资评级:公司产品差异化、高附加值趋势明显,大股东多维度赋能,且优质产能稳健扩张,预计成本下行盈利弹性较大,我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元/12.3亿元/15.3亿元,对应2023-2025年PE分别为53.9X/7.8X/6.3X,维持“买入“评级。

风险提示:经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。

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